2023消费投资三大关键词：

节奏 弹性 变化

2022年消费板块依然面临重重压力，疫情反复、居民收入下降、消费者信心较弱、行业需求下行；再叠加高企的上游原材料价格，消费类公司业绩普遍承压。2021年2月至今，消费板块股价已调整接近2年，板块整体回撤幅度大约40%，大部分子行业的市盈率处于过去10年后50%分位之下，性价比较为突出。我们认为，宏观经济的压力和消费需求疲软的悲观预期已经包含在了股价表现之中，当前正是中长期配置消费板块的良好时机。

(资料图)

随着疫情防控优化措施不断出台，居民出行和消费意愿持续回升，为今年春节消费市场全面复苏奠定了基础。我们认为2023年消费将迎来“场景恢复+政策鼓励+超额储蓄”三重利好局面，或将全面拉动居民消费行为恢复，板块内部相关上市公司有望持续受益。

与2022年不同的是，2023年消费类公司的底层投资逻辑从“困境反转”转向“真实复苏”，从“预期主导”转向“基本面验证”，这无疑对于研究、跟踪和投资都提出了更高的要求。

海外其他国家过去三年放开后的数据或许可以为我们的投资提供参考。防控优化和消费恢复的过程虽然大概率不会一蹴而就，但整体经历一两个季度的适应期之后，我们预期消费有望快速向疫情前修复，后续的“复苏节奏(时间先后)”，“恢复弹性(空间大小)”有望相互交织成板块Beta演绎的主线。此外，后疫情时代消费者的需求也将有新的变化，稳就业/促消费的政策合力或带来潜在的“结构性增量”，构成板块Alpha的重要来源。

因而在此大背景下，把握复苏的节奏，捕捉各细分赛道修复弹性最大的时段，关注供需错配带来的弹性空间，寻找客户需求变化和政策驱动下的结构性机会，这些都是2023年我们需要认真思考的问题。

复苏节奏

必选先于可选，短半径先于长半径

关注行业：白酒、餐饮

当前对于消费场景的限制已经基本不复存在，但消费意愿和居民收入的改善可能需更长时间。参照海外情况，我们认为修复节奏总体上将遵循“必选消费先于可选消费”，“出行半径短早于出行半径长”的顺序来依次展开。比如说，“短半径”的线下聚会和餐饮将是较早恢复的领域，直接受益的行业和上市公司包括酒水(白酒啤酒)、餐饮企业和餐饮供应链等，近期的高频数据和产业调研也能够在一定程度上佐证我们的判断。

从最新的数据来看，元旦后市内客流逐步恢复，居民本地生活趋于常态化。截止2023年1月13日最近两周，我们监测的10个一二线重点城市地铁客运量周环比分别+2.9%/+25%，百城拥堵延时指数周环比分别为+5.6%/+8.3%；同时出行服务平台和在线地图的DAU保持环比平稳增长。

数据来源：Wind，2022.1.13-2023.1.13

白酒：拐点或在二季度不同酒企分化或加剧

自2022年11月初以来白酒板块表现强势，背后原因是多方面的。

◆ 首先，投资者对2023年的行业整体需求恢复抱有乐观预期，板块本身存在估值修复需求；

◆ 其次，当下是白酒春节销售高峰，受疫情影响，白酒动销从元旦前的基本停滞转向元旦后迅速恢复，春节前亮眼的销售数据带动市场情绪快速扭转；

◆ 第三则是近两个月北上资金持续净流入，加速了白酒板块的估值修复。

展望2023年，我们认为白酒基本面或将先抑后扬。

2023年1季度基本面或仍些许承压，从2023年2季度之后基本面有望反转，全年改善趋势明确。当下，回款方面，大部分品牌的回款进度整体仍慢于去年，部分酒企顺势理性调整了2023年春节的回款任务，减轻渠道压力；动销方面，各地动销逐步恢复，部分经销商草根反馈华北和华东地区动销恢复至去年同期7~8成左右水平，同比仍有差距；从消费场景来看，目前主要以礼赠需求为主，且在春节前密集爆发，而自饮需求、企业团购、亲友宴席需求仍然有所下降。展望兔年春节期间，预计返乡明显增加，有望拉动开瓶消费，终端动销有望进一步回升；而且与往年不同的是2023年春节较早，且前期受抑制的年会、婚喜宴等场景可能在2-3月份出现回补。当前市场信心得到强化，情绪逐步转向乐观，预期提升，估值也修复到合理区间。我们认为白酒板块未来也将逐步进入到基本面验证阶段，不同酒企的分化可能更加明显。当下我们仍会重点关注优质高端酒和地产酒，而次高端的修复弹性仍需观察渠道库存去化和量价表现。

餐饮：寻找开店成长逻辑

餐饮恢复是2023年非常重要的一条线索。我们看到，本地餐饮消费在元旦周迎来全国性拐点。其中，中低价位的、商场连锁餐饮恢复速度更快，多家上市公司元旦同店数据恢复至上一年同期80%以上。

在投资方向上，我们除了立足修复弹性，更要寻找开店成长逻辑。换言之，近两年门店模型成熟度提高/新品牌孵化顺利/中后台建设进展可观的连锁餐饮企业或许未来的成长潜力更大。

此外，餐饮门店的各类上游，包括啤酒、大众食品和餐饮供应链企业也会同步受益。2022年啤酒和大众食品的流通渠道表现相对亮眼、餐饮渠道则受损明显。随着疫情扰动褪去，我们预计2023年流通端将回归稳健、餐饮端环比修复、产品价格带上移。结合原材料价格走势、采购周期、基数效应等，随着成本压力逐渐趋缓，2023年餐饮行业毛利端有望获得更大弹性。因而啤酒和大众食品有望在2023年呈现量、价、利三重利好共振，推动景气度上行。

恢复弹性

长距离出行板块弹性或更大

关注行业：酒店、航空

当我们把视角从短半径向长半径转移，受益于长距离出行的子板块尤其强调弹性空间。适逢春节出行旺季，近期春运客流恢复斜率明显加快。按照农历和春运期间计算，2023年春运第1天(1月7日)国内客流量同比2019年减少33%，而到1月13日(春运第7天)国内客流量同比2019年降幅已经缩减至17%。

图示：春运民航客流量(单位：万人次)

数据来源：Wind，截至2023.1.13

2022年相关上市公司预期先行，“盈利修复至2019年同期的100%幅度”构成板块中长期盈利的基准假设，2023年潜在的超预期空间或许来自：

○ 酒店行业供给去化/顺周期属性下的经营弹性；

○ 行业格局优化后票价恢复弹性并且受益于油价下行的航空。

酒店：供需矛盾或利好龙头公司

酒店从需求层面来看2023年有反转可能(商旅相对刚需，旅游需求前期受政策抑制，未来有望迎来反弹)。而在供给层面，我国酒店龙头在疫情期间逆势拓店，在供给端抢占先机；同时不断升级产品，需求端的房价弹性有望逐渐释放，因而整个2023年至2024年龙头公司将展现出较高的业绩弹性。

元旦之后的出行数据已经体现出改善，RevPAR(Revenue Per Available Room的缩写，指每间可供租出客房产生的平均实际营业收入)环比大幅回暖。截止1/7周度数据，中高端/中低端酒店RevPAR分别环比增长22.7%/35.4%，后续有望进一步上行。疫情背景下酒店行业供给去化，诸多单体中小酒店退出市场，而龙头酒店集团逆势扩张。我们预期酒店行业RevPAR有望在2023年下半年恢复至2019年同期的110%以上，进而带来龙头公司更大的业绩弹性和较好的投资机会。

航空：2023年有望享受“三击”

航空公司的逻辑类似。疫情使得行业供给增速确定性下降，疫后需求迎来反弹，2023年开始把握新一轮供需错配机会。

春运国内客运航班预期恢复至2019年近九成，而春运第一周累计航空客流已升至2019年农历同期约七成，国内票价平稳并超2019年同期，改善态势基本确立。而后续更多的催化剂来自公商务出行逐步恢复，以及暑运表现可期，再叠加油价回落和汇率波动，整个板块在2023年有望呈现出比较大的业绩弹性。

结构性变化

更健康、更宅、更囤货、更省钱

关注行业：预制菜、免税

我们要去寻找消费板块在线性恢复之外出现中枢上移的结构性机会，背后主要是两方面来源，消费者需求的变化或者促消费政策的推动。

疫情期间部分板块出现消费升级暂缓，进入“终端消费低迷——企业创新动力不足——无新供给催化新需求——终端消费难以接力”的循环，最终供需双弱。以2022年底为分水岭，防疫政策优化的外力介入有望打破上述负向循环，新消费将会有更好的成长潜力。

我们观察到，2022年的消费需求变化可以用4个H来概括。分别是更健康(Health)、更宅(Home)、更倾向囤货(Hoarding)和更想省钱(Hold-back)。

比如说，过去两年预制菜就获得了长足的发展，一级市场融资火热，新上玩家众多。预制菜是典型的“更宅”、“更可囤货”的产品，疫情影响下从B端扩展到C端和小包装，走入了寻常百姓的日常餐桌。借鉴日本餐饮行业标准化的发展道路，中国的预制菜长期来看有望达到千亿市场，其便捷、食品安全、高频且中高客单价，契合了现代社会的饮食习惯。当下由于赛道宽广的规模红利，又面临开放的竞争生态，行业格局尚不清晰。我们需要关注产品创新能力强、渠道运营效率高、供应链管理能力突出的企业来做长期跟踪和前瞻布局。

此外，促消费政策往往也会催生结构性机会。比如免税，过去也是促消费的重要抓手，我们看好“市内店”、“海南自贸港”等政策带来的增量空间。

最后简单小结一下：

随着消费场景限制放开，元旦后消费曙光初现。

◆ 短期随着疫情缓解，消费场景限制解除和收入预期好转，消费将有所回升，尤其是前期受到抑制的刚需将有显著的填坑效应。

◆ 中长期来看，消费与经济增长互相影响，我们并不过分预期消费大盘增速脱离经济增速中枢独立上行。但毋庸置疑的是，国内广阔的消费市场具备较强韧性，新需求催生下的结构性机会将逐渐涌现，2023年的消费板块会比去年更加精彩。

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